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衰退交易下，空頭開始主導大宗商品市場，截至8月4日晚間，WTI原油自地緣政治沖突以來首次跌破每桶90美元，較年內130美元的高點已相去甚遠。

“隨著OPEC+最新增產決定和美國每周原油庫存數據的公布，3日WTI原油就先漲后跌，并考驗5個月低點91美元附近。”嘉盛集團全球研究主管韋勒(Matt Weller)告訴記者，“隨著下破，可能將打開連續下跌的空間，至支撐位即去年四季度高點85美元附近。”

油價與通脹預期息息相關。接受記者采訪的交易員都表示，多空雙方仍在激烈博弈，幾個月后通脹交易或還會回歸，美聯儲加息也遠未結束。但目前原油下跌利好成長股，通脹預期似乎見頂，只是仍將維持在高位。

原油空頭占據上風

全球主要經濟體7月PMI數據疲軟，令市場對經濟衰退的擔憂加劇，油價周一(8月1日)跌幅接近5%。

在供應端，周三(3日)OPEC+宣布，9月日產出增加10萬桶，與增加10萬桶~40萬桶的市場預期一致。但當配額落實到真正產出時，數字可能只有三分之一，這是因為10萬桶的增產將平均分布于成員國，而只有沙特和阿聯酋有多余的產能。韋勒表示，產出配額并不是阻礙大部分OPEC+國家增產的原因。所以，配額的上調只會對市場供給產生有限的影響。

由于增產幅度實際低于預期，WTI原油快漲3美元，一度站上96美元。但僅僅數小時后，美國就公布了每周原油庫存數據，庫存意外增加446.7萬桶，而預期為減少62.9萬桶。數據顯示出美國汽油消費疲弱，出于對全球經濟衰退的擔憂，原油庫存大超預期地增加，進口原油量創下兩年來新高。交易者猝不及防，原油價格回吐早盤漲幅，一路下滑并考驗5個月低點91美元附近。截至北京時間4日21:30，WTI原油跌破90美元/桶，報89.80美元/桶，布倫特原油報95.65美元/桶。

在此前的7月下旬，由于歐洲禁止產能大國原油進口的前景提振油價，且受到沙特無法將原油產量繼續提高、夏日出行高峰等因素影響，油價曾持續反彈，沖向110美元大關。然而，隨著美聯儲透露放緩加息節奏的信號，以及市場對經濟衰退的擔憂加劇，衰退交易近期持續占據主導。

中銀國際大宗商品市場策略主管傅曉告訴記者，根據OPEC成員國利比亞官方消息，該國每日原油產出已升至120萬桶，上次達到這樣的水平還是在4月。而歐洲7月標普全球制造業PMI全部低于50。最重要的是，美國ISM制造業PMI的新訂單分項指標從49.2下跌至48，進一步削弱了整體原油需求。

此外，為了緩和油價漲幅，美國早前開始釋放戰略原油儲備(SPR)。雖然SPR釋放的部分會在將來某個時間點回補，但可能推遲到2023財年(2023年6月30日)后，這也令油價承壓。

在CFTC(美國商品期貨交易委員會)上個報告周中，投機者已將其原油凈多頭降低3.7萬手至35.5萬手。其中，紐約WTI原油基金凈頭寸下降1.25萬手，主要是多頭頭寸平倉所致，市場下調了對美國原油短期需求的預期。但是，基金經理加注布倫特原油，可能是因為煉油利潤回升以及原油現貨供應緊張情況持續。

未來一周，多空博弈可能會使得油價維持較高波動。傅曉認為，原油現貨升水以及遠期貼水結構說明現貨供應緊張仍在，這支撐了原油價格；另一方面，對經濟衰退的擔憂則可能限制油價上漲。

通脹預期或高位觸頂

隨著油價走低，通脹預期也開始緩和。多數機構預計，今年美國CPI可能會觸頂回落，但仍將維持在較高的位置。

目前美國新車、交通服務、家具、非營利服務和酒店的同比價格遠高于往常，這是受供應限制、需求反彈和基數效應的推動。具體而言，二手車拍賣價格在7月上半月上升0.6%，較疫情前水平高出42%；高盛的住房通脹追蹤指數在6月小幅上升0.1個百分點，至6.8%；農產品價格上漲將推動2022年食品價格上漲約10%。

此外，以供應商交貨時間衡量的供應鏈中斷在7月改善，但仍處于高位。供應瓶頸因素在6月將核心PCE通脹同比漲幅推高了65個基點(BP)，高盛預計這一貢獻將在2022年下降至20BP，2023年有望進一步下降。該機構認為，2022年美國通脹將為5.9%，在基數效應帶動下，2023年、2024年分別回落到2.6%和2.3%。

最新數據顯示，美國二季度實際GDP增速折合成年率為下降0.9%，低于市場預期的增長1.3%，連續兩個季度GDP下降，似乎滿足了技術性衰退的定義。但由于失業率仍維持在歷史低位，因而仍不能稱為真正意義上的衰退。

分項來看，商品消費、庫存、住宅投資是主要的拖累項，三者合計對實際GDP造成3.8個百分點的拖累。政府開支也在收縮(聯邦-3.2%，州和地方-1.2%)。

可以說，此次美國陷入技術性衰退都是庫存的“鍋”。美國當前處于需求降溫、庫存上升的被動補庫存階段。零售商們去年為應對供應鏈中斷和激增的需求進行大肆采購，如今倉庫里堆積的高價庫存都成了累贅。庫存過剩一方面侵蝕企業盈利能力，另一方面也向上傳導影響制造生產環節，對美國經濟造成更廣泛的影響。

先鋒領航(Vanguard)將美國GDP增長預期從年初的3.5%左右下調至1.5%左右，并預估未來12個月經濟衰退的概率為25%，未來24個月則為65%。相較經濟“軟著陸”發生的可能性，即經濟增長和失業率處于長期均衡水平(約2%的增長和4%的失業率)的情況，經濟在一定時間內維持高通脹和增長停滯的可能性更高。

就中國而言，下半年通脹壓力來自兩方面，一是輸入性通脹，包括能源價格維持高位、糧食危機、匯率階段性貶值；二是國內通脹因素，包括新一輪豬周期、PPI向CPI傳導加強。

信達證券宏觀首席分析師解運亮告訴記者，新一輪豬周期將在三季度啟動，年內豬價的底已過。隨著經濟爬坡、需求修復，PPI將加強向CPI傳導。“預計下半年中樞約2.8%，全年中樞2.3%，年內高點為3.3%左右。”不過，由于目前油價回落帶來輸入性通脹有望緩和的預期，或限制中國CPI上行空間。

成長股暫時狂歡

一邊是油價下跌壓制通脹預期，另一邊是美聯儲激進加息的進程或放緩，早前遭遇暴擊的成長股近期一片歡騰。

納斯達克100指數近一個月大幅反彈12.5%，領跑所有指數，顯示出市場交易衰退的氣氛，因為成長股往往在溫和衰退下獲得更高的增長。今年上半年，該指數一度回撤近30%，創下上世紀70年代以來最差走勢。

全球資深宏觀交易員袁玉瑋告訴記者：“原油下跌對成長股利好，而周期股弱。雖然不排除3~6個月內通脹交易還會回歸，但3個月以內將是均值回歸場景，目前我們的系統對標普500和納斯達克100有看漲信號。”

數據顯示，早前遭遇通脹交易暴擊的“木頭姐”伍德(Cathy Wood)的ARKK創新ETF近期滿血復活，周三一天就大漲6%，近一個月漲幅也超出了10%。“這充分體現了科技股全面復活。”袁玉瑋告訴記者。

更多機構則傾向于采取中立的觀點，而非全面對風險資產轉為樂觀，因為美聯儲加息進程還遠未停止，目前9.1%的高通脹很難為明年降息的預期提供合理依據。

外界目前預計，美聯儲9月的加息幅度可能會從此前的75BP下降至50BP，11月、12月以25BP的加息幅度為主，但只是一種邊際緩和。本周初，FOMC(聯邦儲備委員會)成員紛紛表態還要繼續加息。芝加哥聯儲主席埃文斯(Charles Evans)表示，如果通脹沒有改善，合理評估下9月應加息50BP，加息75BP也是可以的；舊金山聯邦儲備銀行行長達利(Mary Daly)聲稱，美聯儲抗通脹戰役遠未結束；圣路易斯聯儲主席布拉德(James Bullard)也指出，要強有力地推動通脹回落，需要加息并長時間保持高利率。

“預計未來美國經濟大概率從滯脹走向衰退，即從經濟下行、通脹上行進入經濟加速下行、通脹下行，經濟拐點或出現在三季度。”中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者，滯脹和衰退對應的是股票下跌，目前美股大約下跌到半程階段，美國債券收益率在下半年或將見頂回落。美股將從“盈利估值雙殺”轉為“殺盈利”，但大概率不會繼續快速下跌，而是可能轉為陰跌。